2月底，能源局發(fā)布《關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，通過主動減少存量項(xiàng)目補(bǔ)貼優(yōu)先置換新增項(xiàng)目規(guī)模的條款引起行業(yè)廣泛討論。

爭議點(diǎn)主要在于核準(zhǔn)規(guī)則轉(zhuǎn)變沖擊、大小開發(fā)商因此而加劇的優(yōu)劣勢差異、是否值得置換等問題，但并未深入思考政策的可執(zhí)行性、量化減補(bǔ)置換的代價。

由于減補(bǔ)置換將會對存量項(xiàng)目財務(wù)報表和投融資業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響，以財務(wù)視角來解讀政策，有利于補(bǔ)足盲點(diǎn)，提早發(fā)現(xiàn)其不可行也不可取之處。

政策要點(diǎn)

關(guān)于減補(bǔ)置換政策，征求意見稿原文如下：

國家建立保障性并網(wǎng)、市場化并網(wǎng)等并網(wǎng)消納多元保障機(jī)制。

保障性并網(wǎng)指各地落實(shí)非水電消納責(zé)任權(quán)重所必需的新增裝機(jī)由電網(wǎng)企業(yè)保障并網(wǎng)。市場化并網(wǎng)指超出保障性消納規(guī)模仍有意愿并網(wǎng)的項(xiàng)目，通過自建、合建共享或購買服務(wù)等市場化方式，在落實(shí)抽水蓄能、儲熱型光熱發(fā)電、火電調(diào)峰、電化學(xué)儲能、可調(diào)節(jié)負(fù)荷等新增并網(wǎng)消納條件后，由電網(wǎng)企業(yè)保障并網(wǎng)。

納入保障性并網(wǎng)規(guī)模的項(xiàng)目由各省級能源主管部門以項(xiàng)目上網(wǎng)電價或同一業(yè)主在運(yùn)補(bǔ)貼項(xiàng)目減補(bǔ)金額等為標(biāo)準(zhǔn)開展競爭性配置。優(yōu)先鼓勵保障性并網(wǎng)規(guī)模與減補(bǔ)金額相掛鉤，原則上各省應(yīng)有不少于三分之一的保障性并網(wǎng)規(guī)模定向用于存在欠補(bǔ)的企業(yè)以減補(bǔ)獲得保障性并網(wǎng)資格。

由此可知，2021年新增項(xiàng)目將分成保障性并網(wǎng)、市場化并網(wǎng)兩類。與市場化并網(wǎng)項(xiàng)目相比，保障性并網(wǎng)項(xiàng)目將會享有更好的并網(wǎng)確定性、更高的電價、無需或減少自配儲能投資等優(yōu)勢，因此競爭更加激烈。

政策傾向上，能源局希望將新增保障性并網(wǎng)項(xiàng)目配置和存量補(bǔ)貼拖欠問題一并解決。對于同一業(yè)主來說，實(shí)際執(zhí)行中會遇到如下障礙：

1、應(yīng)收賬款質(zhì)押難解

減少在運(yùn)項(xiàng)目補(bǔ)貼，是核銷已經(jīng)在利潤表確認(rèn)收入、但尚未收回的應(yīng)收補(bǔ)貼款。

對于新能源項(xiàng)目來說，應(yīng)收賬款所有權(quán)上是業(yè)主的，物權(quán)上卻首先是貸款銀行/融資租賃公司的。

新能源項(xiàng)目普遍采用項(xiàng)目融資模式，長期貸款/融資租賃比例一般為靜態(tài)總投資的80%。由于項(xiàng)目還款來源是發(fā)電收入，應(yīng)收賬款質(zhì)押是取得長期貸款/融資租賃的必要條件，部分信用較弱的主體還需要提供固定資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押等增信措施。

長期貸款/融資租賃一般還款期為8-15年左右。由于新能源項(xiàng)目密集建設(shè)是在2010年以后，目前大部分存量項(xiàng)目尚未完成貸款償付，應(yīng)收賬款仍在質(zhì)押狀態(tài)。

根據(jù)常規(guī)《應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》條款，未征得質(zhì)權(quán)人（如貸款銀行、融資租賃公司）書面同意，出質(zhì)人（即項(xiàng)目業(yè)主）不得以任何方式處分合同項(xiàng)下收費(fèi)權(quán)。

因此，除非提前償還長期貸款并解除應(yīng)收賬款質(zhì)押，或以其他方式與質(zhì)權(quán)人達(dá)成一致，否則業(yè)主核銷應(yīng)收補(bǔ)貼款的行為會違反質(zhì)押合同約定，理論上不可行。另一方面，正是由于補(bǔ)貼拖欠，才導(dǎo)致大多數(shù)項(xiàng)目公司長期處于有利潤無現(xiàn)金的狀態(tài)，沒有足夠的現(xiàn)金提前償還貸款。因此，以提前還貸為前提的減補(bǔ)置換代價過高，事實(shí)上也不合理。

2、報表信仰崩塌

即使是集團(tuán)整體具有充裕資金、可以提前還貸、解質(zhì)押，應(yīng)收賬款核銷仍然會對存量項(xiàng)目投資回報和財務(wù)報表產(chǎn)生重大不利影響。

雖然補(bǔ)貼存在延遲支付，但根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前滬深港上市新能源公司中只有新天綠色能源針對補(bǔ)貼提取了1%的壞賬準(zhǔn)備，其他上市新能源公司均未計(jì)提壞賬，認(rèn)為可以全額收回。

尤其在2020年初財建4號文和5號文出臺后，合理利用小時數(shù)政策已經(jīng)對應(yīng)收補(bǔ)貼款做了總量調(diào)減，上市新能源公司普遍認(rèn)為調(diào)減后的補(bǔ)貼政策能夠得到有效執(zhí)行，應(yīng)收補(bǔ)貼款可回收性上升，為不提壞賬提供了進(jìn)一步的依據(jù)。

而現(xiàn)在，主動減補(bǔ)置換的做法，相當(dāng)于上市公司做出了一個將100%可收回的應(yīng)收賬款主動不要的決策，如不能充分證明未來潛在收益等效或更高，則是在損害上市公司股東利益，并且還給資本市場和投資人留下朝令夕改、不確定性高的印象，影響投資熱情和融資成本。

3、當(dāng)期與未來不可抵消

存量項(xiàng)目減補(bǔ)貼如何兌換為新項(xiàng)目的優(yōu)先權(quán)？政策并未詳述。

理論上會有幾種可能：比如明確一個自愿核減補(bǔ)貼的絕對值或比例，完成即可納入保障性并網(wǎng)范圍；或者在競爭較為激烈的情況下，以自愿核減補(bǔ)貼規(guī)模排序，多減多得、多減優(yōu)先。還可以將市場化并網(wǎng)項(xiàng)目的偏低電價作為起點(diǎn)，如存量項(xiàng)目核減補(bǔ)貼金額可補(bǔ)足新項(xiàng)目20年電價差，則新項(xiàng)目可升級為保障性并網(wǎng)項(xiàng)目，享有平價。

無論采用哪種執(zhí)行方式，對于一個5萬千瓦典型項(xiàng)目來說，核減補(bǔ)貼規(guī)模預(yù)計(jì)至少在2000-4000千萬元以上（相當(dāng)于年均發(fā)電2000小時、國家補(bǔ)貼0.2元/kwh常規(guī)項(xiàng)目的1-2年應(yīng)收補(bǔ)貼），否則起不到緩解補(bǔ)貼償付壓力的作用。對企業(yè)來說，則需在當(dāng)期利潤表確認(rèn)一筆2000-4000千萬元的信用減值損失。由于單體項(xiàng)目年均發(fā)電收入在4000-6000萬元左右、稅前利潤為1000-2000萬元左右，此筆減值損失將直接導(dǎo)致當(dāng)期利潤為負(fù)。

雖然從投資角度可以認(rèn)為，存量項(xiàng)目的補(bǔ)貼損失可以轉(zhuǎn)化為新增項(xiàng)目的高電價，為此總量不虧，但兩個項(xiàng)目存在股權(quán)和資產(chǎn)的獨(dú)立邊界，另外，存量項(xiàng)目的壞賬損失發(fā)生在當(dāng)期，新增平價項(xiàng)目的收益需要在未來20年逐步變現(xiàn)，無論在時間、性質(zhì)和歸屬上，均不能直接抵消。對上市新能源公司來說，單體存量項(xiàng)目的減值損失仍然會體現(xiàn)在合并報表上，影響當(dāng)期業(yè)績。

4、受傷的總是第八批

對于減補(bǔ)置換，征求意見稿的態(tài)度并非試點(diǎn)，而是全面鋪開。要求原則上各省應(yīng)有不少于1/3的保障性并網(wǎng)規(guī)模定向用于存在欠補(bǔ)的企業(yè)以減補(bǔ)獲得保障性并網(wǎng)資格。

從供給方來看，誰能提供大規(guī)模的應(yīng)收補(bǔ)貼款？答案只有一個——第八批項(xiàng)目。

對于已經(jīng)進(jìn)入補(bǔ)貼目錄的前七批項(xiàng)目來說，雖有延遲，但整體上補(bǔ)貼款能夠得到持續(xù)支付，賬期平均延遲一年半到兩年左右；而2016年3月以后并網(wǎng)第八批項(xiàng)目，則是自始沒有取得過補(bǔ)貼，由于十三五后期正值光伏裝機(jī)激增期間，因此第八批項(xiàng)目應(yīng)收補(bǔ)貼占全國補(bǔ)貼拖欠總額的比例至少在70-80%。如果第八批項(xiàng)目實(shí)施減補(bǔ)置換，相當(dāng)于剛盼到付款就被攔腰砍斷。

圖1 各省2015年至今風(fēng)電光伏項(xiàng)目新增規(guī)模/萬千瓦

而從另一方面來看，無論風(fēng)電還是光伏，平價項(xiàng)目造價已經(jīng)有明顯的下降趨勢，經(jīng)過長期醞釀，新能源項(xiàng)目投資人也對平價是短暫的、低價時代長期的、新增項(xiàng)目收益率低但風(fēng)險也低有了心理準(zhǔn)備。

將存量項(xiàng)目補(bǔ)貼減少來提高新項(xiàng)目投資回報，則打破了行業(yè)普遍預(yù)期和項(xiàng)目收益率的發(fā)展規(guī)律，不僅引發(fā)新項(xiàng)目非理性爭奪和搶裝，也讓本已受到市場化電力交易洗刷的存量項(xiàng)目收益率和現(xiàn)金流再次受到挑戰(zhàn)。

綜上所述，遵循新老劃段的原則，修改減補(bǔ)與競爭性配置掛鉤條款。對存量項(xiàng)目嚴(yán)格執(zhí)行合理利用小時數(shù)政策，對新增項(xiàng)目獨(dú)立采取競爭性配置的方式，是更符合行業(yè)預(yù)期且合理可行的方式。